中國上市公司跨境并購的法律結構設計

　　隨著中國經濟實力的逐步壯大，中國企業“走出去”的步伐日益加快。而中國上市公司作為中國企業的領導和中堅力量，當仁不讓成為中國企業走出去的主力。走出去主要形式就是海外收購。經驗表明，是否能根據實際情況結合適用的境內外法律設計合適的海外投資法律結構是決定海外收購成敗的關鍵一環。

　　上市公司

　　通過境外SPV全現金并購標的公司

　　在此種結構中，上市公司通過現有自有資金或通過外部杠桿融資以全現金方式收購。當然，即使在此結構中，直接以上市公司名義收購境外標的資產的案例并不多見，絕大多數上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產進行并購。

　　該結構的基本思路是：由上市公司通過設立境外子公司（通常情況下表現為特殊目的載體，即Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）以全現金方式收購境外標的資產（事實上，該設立SPV的間接收購方式在其余幾種海外收購法律結構中也均適用）。

　　并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款以及增發融資以及以上組合。

　　相對于境內銀行貸款的高融資成本，SPV的境外發債或過橋貸款具有明顯的成本優勢。

　　通常而言，設立SPV的一般地域根據投資并購目的地不同而不盡相同，比如非洲通常為毛里求斯、歐洲通常為比利時/荷蘭/盧森堡、東南亞通常為新加坡等，而且實踐中出于避稅或隔離法律風險目的會設多層的SPV結構。

　　該方案主要有下列優勢：縮短境外審批部門對并購交易審核的時間；可利用控股子公司(SPV)所在地政策享受稅收上的優惠,節約稅收成本；

　　可利用控股子公司（SPV）隔離風險并可方便退出；對于有資產變現需求的出售方而言，全現金收購具有相當的競爭力。

　　更重要的是，在《重大資產重組管理辦法》修訂后，上市公司使用現金收購即使構成重大資產重組也不再需要中國證監會上市部審批，從而大大提高了境外投資并購的效率。

　　該方案本身的主要缺點對收購方而言，對其資金實力或借貸能力要求較高，而且也增加了收購方的資金風險、財務成本費用和債務壓力；

　　對于欲共同分享中國概念升值的戰略出售方而言，其可能更愿意在出售后繼續持有中國概念公司相關股權權益為對價而非一次性套現走人，因此全現金收購反而更缺乏吸引力。

　　當然，實務中戰略出售方可能存在多重需求與目標，因此，更傾向于采取現金和股權相結合的中庸之道。

　　上市公司

　　先定向增發募集資金再并購標的公司

　　此種結構與第一種結構的主要區別在于多一層定增募集資金的流程和程序。好處在于避免動用現有資金的財務成本費用或外部杠桿融資的壓力，而且理論上通過定增可以進一步做大增厚上市公司資本，從而在某種程度上降低后續進行并購構成重大資產重組/借殼規定適用的風險，但定增額外增加了監管部門關于定增的專門審核流程。

　　因而可能增加上市公司海外收購的時間成本而且定增審核理論上也存在不能通過審核的風險。當然，隨著定增審核市場化改革，上市公司通過定增進行海外收購的流程會大大加快。

　　值得進一步探討的是，以公開增發的方式進行海外收購的案例較為罕見，但根據《上市公司證券發行管理辦法》等再融資相關辦法規定并無募集資金用于海外收購的特定限制。

　　初步理解，不排除由于海外收購存在的較大法律風險該規定在實際執行上監管部門出于保護公眾投資者的目的而予以特別限制，但是否會隨著注冊制的放開而予以放寬尚待觀察。

　　上市公司大股東/PE并購基金

　　收購標的公司，而后上市公司通過定增收購標的公司

　　該方案可采用兩步走的方式，即：第一步，由上市公司大股東/母公司或并購基金收購境外資產；第二步，再由上市公司通過發行股份購買該資產或定增融資并收購的方式將境外資產注入上市公司。

　　該方案優勢為：由大股東/PE并購基金先行收購有效預先鎖定標的公司，避免上市公司復雜決策流程和信息披露監管要求，避免貽誤收購時機，縮短交易時間；化解上市公司直接面對境外并購的風險；而后通過增發增加了上市公司收購的資金實力，為上市公司提供多元化的支付手段。

　　該方案的劣勢在由上市公司大股東或上市公司參與設立的PE基金先行收購的情況下較為突出：對控股股東及該基金的資金實力具有較高的要求，并提高了其資金成本（因其為非上市公司難以通過資本市場進行融資）；上市公司定增存在股東大會和證券監管部門的否決的風險以及定增通過后的發行風險。

　　進一步而言，還存在潛在的同業競爭以及后續的關聯交易問題。

　　因此，在由上市公司大股東或上市公司參與設立的PE基金先行進行收購的情況下，實務中常需由其作出該等收購的境外資產注入上市公司的承諾以及預計時間表。

　　而在注入前，其通常會與上市公司簽署委托管理協議類文件而將相關資產業務委托給公司運營管理并向上市公司支付委托管理費用。

　　而后續由上市公司進行收購時，上市公司需履行嚴格的相關關聯交易決策程序，相關方要回避表決。

　　方案延伸-大股東或PE并購基金與上市公司先同時收購境外公司部分權益，再將剩余境外公司剩余權益繼續注入上市公司。

　　該方案為改進方案，采用兩步走：第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構成重大資產重組；第二步是上市公司再通過發行股份購買資產的方式將境外標的資產全部注入上市公司。

　　該方案吸收了方案三的優點，并有效地彌補了方案三當中收購方案在實施第二步時被上市公司股東大會否決的風險的不足，也能相對緩解上市公司的并購融資壓力。

　　逐步對標的公司進行了解和磨合，待時機成熟后再采取進一步收購，這樣可以通過收購節奏靈活安排來控制交易風險，同時又鎖定交易。

　　而且，在上述并購基金中，上市公司也可能先參與設立該并購基金，由該并購基金購買海外公司，而后上市公司再接盤PE完成對海外公司的收購。

　　該模式步驟為：

　　第一步，由上市公司參與共同發起設立PE作為“橋梁”，由該PE購買海外資產。

　　第二步，上市公司從PE手中接盤完成收購，從而實現對海外目標資產的收購。

　　“商+投”聯動的成功案例較多，例如蒙牛乳業在IPO之前就獲得摩根士丹利，鼎暉投資和英聯投資三家PE的過橋投資，改善了其財務結構，從而順利地在香港上市。

　　“PE+上市公司”海外收購模式主要指PE私募基金認購上市公司股份、與上市公司共同設立并購基金進行海外收購或PE聯合上市公司進行海外收購。

　　這一投資模式有利于上市公司產業資本借助資本杠桿以小博大同時有效控制自身投資風險，體現了金融資本與產業資本的有效結合。

　　較早的案例有中聯重科收購意大利CIFA項目。該項目整體并購對價為5.1億歐元；而中聯重科只需動用自有資金5000萬美元，其奧秘正在主要依賴于聯合高盛公司和弘毅投資進行的聯合收購。

　　非典型結構

　　跨境換股

　　上市公司海外收購跨境換股分為直接和間接的兩種，直接跨境換股是指上市公司直接對目標公司的出售方股東定向增發股票并以此為對價收購境外目標公司，間接跨境換股指上市公司間接通過（境外）SPV子公司發行股份并以此為對價收購境外目標公司。

　　跨境換股最大特點是以股權作為支付對價避免了現金支付的壓力與稅務成本，在一些涉及金額重大交易中其優勢就極為突出。

　　但其缺點在于收購主體和目標公司都需要相關股東大會審議，而且境內主體公司股權比例在換股后也會被稀釋。

　　跨境換股由于需適用《關于外國投資者并購境內企業的規定》下跨境換股規定的較嚴格的適用條件、審批和法律規管，因此類似案例市場上并不多見。

　　目前上市公司海外收購涉及的跨境換股主要為間接的跨境換股，比較有代表性的有天津港集團與天津港發展，中石油與昆侖能源等案例。