A股上市公司以跨境換股方式進行境外并購獲得商務部及證監會審批通過

　　前言

　　在首旅酒店跨境換股收購如家酒店于2016年7月28日獲得中國證監會核準批文后，終于在2016年9月28日收到商務部出具的《商務部關于原則同意Smart Master International Limited等戰略投資北京首旅酒店（集團）股份有限公司的批復》（商資批〔2016〕894號），商務部原則批復同意公司向Smart Master International Limited等境外機構非公開發行股份收購境外資產事項。

　　在此之前，市場上出現了很多境外投資者以境內公司股權跟A股上市公司換股的案例，例如分眾傳媒借殼七喜控股。但境外投資者以境外公司股權跟A股上市公司換股獲得證監會和商務部審批通過的案例很少見（幾乎沒有），主要是跨境換股幾乎無法通過商務部的審批，首旅酒店跨境換股收購如家酒店成功獲得商務部審批是一個很可喜的突破。尤其是在目前政府嚴格限制外匯換匯出境的大環境下，對A股上市公司以股份作為支付手段進行境外并購是個重要的利好，使A股上市公司海外并購的手段多元化，海外并購可以發行股份從而避免（至少是延緩）換匯的壓力。此外，在目前A股相較于境外資本市場估值較高的市場環境下，可以將A股的高估值泡沫輸出到國際，降低國內資本市場系統性風險。

　　▌A股上市公司以跨境換股方式收購境外資產案例

　　在下文所述案例出現前，市場上出現了很多境外投資者以境內公司股權跟A股上市公司換股的案例，例如分眾傳媒借殼七喜控股（在分眾傳媒借殼七喜控股案例中，在換股后， Media Management (HK)持有上市公司比例為24.77%，成為上市公司的控股股東，江南春將成為本公司的實際控制人，其余7家境外主體持股低于10%）。但境外投資者以境外公司股權跟A股上市公司換股獲得證監會和商務部審批通過的案例很少見（幾乎沒有），下文的首旅酒店收購如家酒店獲得證監會及商務部審批通過是一個重大突破；航天科技發行股份收購境外資產目前已經獲得證監會有條件通過，正在跟商務部在溝通審批事宜，首旅酒店收購如家酒店的成功先例為其最終獲得商務部的批準創造了有利條件。

　　首旅酒店收購如家酒店

　　一、跨境換股方案

　　根據《重大現金購買及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，在首旅酒店以現金收購如家酒店集團境外公眾股東持有的65.09%的股份以私有化如家酒店集團后，首旅酒店再向首旅集團等8名交易對方發行股份購買Poly Victory 100%股權和如家酒店集團19.60%股權，包括向首旅集團發行股份購買其持有的Poly Victory 100%股權，以及向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬（Nanpeng Shen）、Smart Master、孫堅、Peace Unity、宗翔新等首旅集團外的其他發行對象購買其合計持有的如家酒店集團19.60%的股權。

　　在首旅酒店以現金收購的方式私有化如家酒店集團后、發行股份購買資產實施前，如家酒店集團的股權結構如下：

　　首旅酒店發行股份購買資產交易完成后，首旅酒店股權結構如下：

　　二、審批情況

　　1.  商務部對跨境換股的審批

　　首旅酒店于2016年9月28日收到商務部出具的《商務部關于原則同意Smart Master International Limited等戰略投資北京首旅酒店（集團）股份有限公司的批復》（商資批〔2016〕894號），商務部原則批復同意公司向Smart Master International Limited等境外機構非公開發行股份事項。

　　2.  證監會核準

　　2016年4月8日，中國證監會上市公司并購重組審核委員會召開2016年第24次并購重組委工作會議，審核公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項獲得有條件通過；

　　2016年7月28日，公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項獲得中國證監會核準批文。

　　3.  其他相關審批

　　2015年9月8日，取得國家發改委對本次交易境外投資的確認函；

　　2015年12月6日，召開第六屆董事會第八次會議審議通過相關議案；

　　2015年12月25日，北京市國資委出具同意北京首旅酒店（集團）股份有限公司重大資產重組方案的批復；

　　2016年1月15日，股東大會審議通過相關議案；

　　2016年1月22日，國家發改委頒發《項目備案通知書》（發改辦外資備[2016]30號）；

　　2016年3月8日，商務部出具《不實施進一步審查通知》（商反壟初審函[2016]第70號），關于本次重大現金購買交易涉及的經營者集中事項審查已確認無異議；

　　北京市商委關于重大現金購買交易境外投資的備案。

　　航天科技收購境外資產

　　一、跨境換股方案

　　根據航天科技（000901）于2016年9月1日公告的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，其擬以發行股份的方式收購益圣國際持有的Hiwinglux公司100%的股權；擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購Easunlux公司持有的IEE公司97%的股權；擬以支付現金的方式收購國新國際持有的Navilight公司100%的股權。

　　發行股份收購資產前，海外標的公司股權結構圖如下：

　　發行股份及支付現金收購資產后，航天科技股權結構圖如下：

　　二、審批情況

　　1.  已經獲得的審批

　　交易方案已獲得國務院國資委的原則性同意；

　　國務院國資委或中央企業完成對標的資產評估報告的備案；

　　交易方案已經董事會審議通過；

　　交易方案已經股東會審議通過；

　　交易方案已完成國防科工局備案；

　　交易方案已獲得國務院國資委的正式批復。

　　2016年7月26日，經中國證監會并購重組委第51次會議審核，重組獲有條件通過。

　　2.  正在進行中的審批

　　航天科技已向商務部申請辦理境外投資備案手續，目前相關備案手續正常進行中；

　　交易尚待中國證監會正式核準；

　　交易尚待商務部外國投資者對上市公司戰略投資審批。本次重組已向商務部申請辦理外國投資者對上市公司戰略投資審批手續，目前仍處于與商務部的反饋溝通過程中。

　　3.  關于不屬于《并購規定》所規定的跨境換股的解釋

　　航天科技已于2016年6月21日向商務部申請辦理外國投資者對上市公司戰略投資審批手續，航天科工集團于2016年8月2日與商務部再次溝通后提交了《中國航天科工集團公司關于EASUNLUX S.A.公司和益圣國際有限公司向航天科技控股集團股份有限公司戰略投資的請示補充材料》（天工資[2016]642號）。目前，商務部正就本案進行研究，航天科技仍處于與商務部的反饋溝通過程中。

　　對于該換股交易是否屬于《并購規定》下的跨境換股交易，航天科技在2016年7月18日公告的《關于《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（161110號）的回復報告（修訂稿）》中進行了如下詳解釋：

　　本次重組具有特殊性，實質上與《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“《并購規定》”）所監管及規范的“跨境換股”行為存在差異，本次重組實質上并非《并購規定》所要監管及規范的“跨境換股”行為。本次重組有如下特殊性：

　　本次重組航天科技作為航天科工集團實際控制的上市公司，向航天科工集團控制的下屬境外機構發行股份購買其所擁有的境外資產，實際上是航天科工集團作為航天科技的實際控制人向上市公司實施的大股東注資行為。航天科技本次定向發行股票購買資產的交易對方為益圣國際及Easunlux公司，益圣國際、Easunlux公司均系航天科工集團全資下屬企業海鷹集團為前次收購IEE公司、AC公司資產而在境外設立的特殊持股公司（SPV），為航天科工集團絕對控制下的國有性質企業，并非《并購規定》所定義的“外國投資者”，航天科工集團可有效控制該等境外機構、境外資產。

　　《并購規定》第二十八條、第二十九條規定境外公司股權除特殊目的公司外，應為境外上市公司股權。本次重組的交易對方益圣國際、Easunlux公司為前次收購目的設立的特殊持股公司（SPV），盡管其所持有的境外公司股權并非境外上市公司股權，但正因為其作為航天科工集團可絕對實際控制的境外國有性質的股權，股權風險能夠為航天科工集團有效控制，與《并購規定》要求境外投資者必須以具有風險保障的境外上市公司股權作為支付手段的立法初衷相符，可達到商務部控制并購過程中對境外公司股權風險的監管要求。

　　本次重組的標的公司已分別于2013年、2015年經商務部、國家發改委、國家外匯管理局等部門審批或備案，已由特殊持股公司（SPV）益圣國際、Easunlux公司順利完成收購，使航天科工集團完全控制了相關標的資產。航天科工集團通過并購方式在境外擁有的國有資產的事實已獲得商務部等主管機關的批準并受到持續的監管。本次重組的實質為航天科工集團將該等境外國有資產注入其控制的境內上市公司，為中央國有企業下屬公司之間的國有資產的內部整合，與《并購規定》涉及需要商務部門批準的外國投資者以境外股權并購境內公司的情形不完全相符。

　　▌法律要點評析

　　一、并聯審批制

　　為貫徹落實《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發﹝2014﹞14號），證監會會同工業和信息化部、發改委、商務部等部門，聯合制定了《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》（以下簡稱“《工作方案》”）�！豆ぷ鞣桨浮分忻鞔_，不再將發改委實施的境外投資項目核準和備案、商務部實施的外國投資者戰略投資上市公司核準、經營者集中審查等三項審批事項，作為中國證監會上市公司并購重組行政許可審批的前置條件，改為并聯式審批。

　　并聯審批制也為A股上市公司以跨境換股的方式實施海外并購提供了便利，節省了審批時間。本文的兩個案例，都是先取得了證監會的核準，然后再繼續溝通商務部的審批。證監會批文估計也為事后獲得商務部的審批通過起到了一定的推動作用。

　　二、境外投資者獲得A股上市公司股份的股份比例及鎖定期

　　商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局于2005年12月31日聯合發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰投管理辦法》”），為外國投資者在A股一級市場對已上市公司進行直接投資提供了明確的法律依據和操作指引。根據《戰投管理辦法》第二條的規定，該辦法適用于外國投資者對上市公司通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資，取得該公司A股股份的行為。根據《戰投管理辦法》第五條的規定，投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發行股份的百分之十，但特殊行業有特別規定或經相關主管部門批準的除外；取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。

　　根據星星科技（300256）向NEW POPULAR TECHNOLOGY CO.，LTD.等發行股份購買資產等案例，對外國投資者要求持股10%的要求早有突破。在本文提到的分眾傳媒借殼七喜控股、首旅酒店收購如家酒店、 航天科技收購境外資產等案例也存在外國投資者在取得的A股上市公司股份低于10%的情況。所以目前對于外國投資者戰略投資A股上市公司的持股比例在實踐中已經沒有限制。

　　此外，根據上述案例，對于境外投資者戰略投資A股上市公司所獲得的股份鎖定期，持股比例如果達到10%，需按照三年鎖定期來處理。如果持股比例低于10%，承諾的股權轉讓鎖定期可以是12個月，在分眾傳媒借殼七喜控股案例中，只有Media Management (HK)（持股24.77%）鎖定期是上市后36個月，其余7家境外主體（持股低于10%）是上市后12個月；在中天能源借殼長百集團（600856）案例中，對3名外國投資者也實行了差異化的鎖定期安排，奇力資本通過本次重組取得的股份自股份（占交易完成后上市公司總股本的10.64%）發行結束之日起36個月內不進行轉讓，瑞盛能源通過本次重組取得的股份自股份（占交易完成后上市公司總股本小于1%）發行結束之日起12個月內不進行轉讓。

　　三、對是否屬于《并購規定》項下的跨境換股的實踐性突破

　　根據《商務部關于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部令2009年第6號）（以下簡稱“《并購規定》”）第四章的相關規定，外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司，系指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。

　　外國投資者以股權并購境內公司應報送商務部審批，但截至目前，《并購規定》項下的跨境換股并沒有成功獲得商務部審批通過的案例。

　　從法條字面意思上看，《并購規定》所稱的跨境換股包括以下一種形式：境外投資者以其持有的境外公司股權，作為支付手段，購買境內公司增發股份的行為。所以，按法條字面含義，本文的首旅酒店收購如家酒店、航天科技發行股份購買資產的案例可以解釋成屬于《并購規定》項下的跨境換股。

　　但是為什么首旅酒店收購如家酒店能夠在近期成功獲得商務部的放行呢？這得從《并購規定》的立法原意及目前的限制外匯出境的大環境來解釋。2005年及2006年，由于境內資本市場萎靡，大批境內企業通過搭建紅籌架構出海境外資本市場，并逃避中國證監會及商務部門的監管，在這種宏觀背景下，2006年8月六部委聯合發布了《并購規定》。所以從《并購規定》的立法原意上看，《并購規定》是為了限制境內居民通過搭建紅籌架構將境內權益轉移到境外，逃避境內監管。而本文的兩個案例，實際是將已經在境外的權益投入境內上市公司，雖然按法條字面含義解釋落入了《并購規定》下跨境換股的定義，但實際上與《并購規定》立法原意下的跨境換股存在一定差異（航天科技在回復證監會的反饋意見時也是朝該方向解釋）。這也是首旅酒店收購如家酒店能夠獲得商務部審批通過的一個重要內在原因。除上述原因外，目前政府限制換匯出境的宏觀政策環境也是本案例能獲得商務部審批通過的原因。

　　四、首旅酒店收購如家酒店案例的對上市公司海外并購的重大實踐意義

　　如前文所述，境外投資者以境外公司股權跟A股上市公司換股獲得證監會和商務部審批通過的案例幾乎沒有，主要是跨境換股幾乎無法通過商務部的審批，首旅酒店跨境換股收購如家酒店成功獲得商務部審批是一個很可喜的突破。尤其是在目前政府嚴格限制外匯換匯出境的大環境下，對A股上市公司以股份作為支付手段進行境外并購是個重要的利好，使A股上市公司海外并購的手段多元化，海外并購可以發行股份從而避免（至少是延緩）換匯的壓力。此外，在目前A股相較于境外資本市場估值較高的市場環境下，可以將A股的高估值泡沫輸出到國際，降低國內資本市場系統性風險。

　　在此案例中，商務部對《并購規定》項下的跨境換股進行了較為寬松的理解，并未將境外投資者將境外公司股權換股取得A股上市公司股權解釋為《并購規定》項下的跨境換股，應該是在充分尊重立法原意的情況下，考慮到目前限制外匯出境的宏觀監管環境，對A股上市公司境外收購支付手段的創新性實踐。我們有理由相信這為A股上市公司境外收購打開了一扇大門，將來相似的案例會越來越多。

　　作者： 胡耀華