監管趨嚴之下如何成功籌劃海外并購

　　眾所周知，2016年是中國企業的海外投資熱潮年，而其中90%以上的投資又是通過海外并購方式實現的。根據商務部統計，2016年我國境內投資者累計實現對外投資1701.1億美元，同比增長44.1%。隨著我國外匯儲備近來大幅下降，這波對外投資熱潮引起了外匯管理部門的警覺，因為其中有不少非理性投資，也有一些屬于向境外轉移資產的行為。因此，以外管局為主力、發改委、商務部和人民銀行分別于2016年底采取了核查措施對中國企業的海外投資加強監管。這些措施取得了立竿見影的效果，根據商務部最新統計數字，2017年1-2月，中國境內企業對外投資134.3億美元，同比下降55.1%。

　　但這是不是說中國企業境外投資并購的希望就渺茫了呢？顯然不是的，即使在政策嚴控的2017年1-2月，畢竟也有134.3億美元的境外投資獲得批準。這說明中國政府對境內企業開展真實合理的境外投資活動是允許和支持的。最近的案例表明：如果境內企業能繞過國家重點監管的雷區、采取適當的境內外融資措施、并避開外國政府關切的國家安全領域，則海外并購成功的概率并不低。下面我們就對國內外的政府監管措施以及潛在的并購障礙做一個梳理，并提出比較可行的應對方案。

　　一、境內對海外并購真實性合理性的監管加強

　　1.外管局

　　在之前幾年，由于外匯儲備充足且國家基本政策促進企業境外投資，因此外匯監管相對寬松，企業只要能取得發改委和商務部門的核準或備案，對外付款幾乎只是一個程序性操作。

　　外管局甚至于2015年下發《關于進一步簡化和改革直接投資外匯管理政策的通知》，規定自2015年6月1日開始，企業的境外投資在獲得發改委和商務部門核準或備案后，可以直接通過當地銀行辦理外匯登記和對外付款。

　　寬松的外匯政策大大便利了企業的境外投資活動。但這種寬松的外匯政策隨著國家外匯儲備的大幅下降而在2016年11月28日實質性結束。從這之后，外管局對單筆對外支出超過500萬美元的交易實施約談機制，即只有在外管局完成對項目的真實性和合理性審查之后，境內銀行才會允許企業購匯付款。

　　2.人民銀行

　　中國人民銀行于2016年11月29日印發了《關于進一步明確境內企業人民幣境外放款業務有關事項的通知》，提高了對企業對外放款的要求。比如要求放款人成立須滿一年、和借款人須有股權關系、放款前應到外管局登記、不得利用債務融資放款、利率應符合商業原則、借款額度應和借款人規模相適應、借款用途須真實合理等等。很明顯，人民銀行的意圖是限制企業的境外放款，達到控制資本非理性外流的目的。

　　3.商務部

　　2016年12月2日，商務部在其“境外投資管理系統”發布通知要求對外投資企業提交額外的備案或核準申請材料，包括對外投資設立企業相關章程、董事會決議或出資協議、對外投資企業經審計的財務報表、投資前期工作落實情況說明（包括盡職調查、可研報告、投資資金來源情況的說明、投資環境分析評價等）、企業決策人簽署的真實性承諾書、《境外并購事項前期報告表》。商務部明確說明這是為了提高對境外投資的真實性和合理性審查。

　　4.發改委

　　發改委于2016年12月5日下發了《關于調整境外收購或競標項目信息報告報送格式的通知》，對企業境外收購的信息報告格式進行了調整，將要求報送的必要附件由2項增加到5項，增加了中方營業執照、中方經審計的財務報表以及對目標公司的項目盡職調查報告。顯然，要求增加報送文件的目的是為了審查境外投資的合理性和真實性。

　　5.四部門答記者問

　　經過上述的政策鋪墊，在2016年12月6日外管局公布的答記者問中，發改委、商務部、人民銀行、外管局負責人明確提出監管部門將密切關注在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合伙企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，并建議有關企業審慎決策。這是四部門公開為本次加強境外投資監管定的基調，上述提到的關注點就是重點雷區。

　　6.國資委

　　國資委于2017年1月7日頒布修訂的《中央企業境外投資監督管理辦法》，特別加強了對央企的境外投資風險管理和監督。比如要求央企的境外投資必須聚焦主業，又如引入境外投資負面清單管理制度等。由于本規定只針對央企，不具有普遍的適用性，本文不深入討論。

　　二、外國政府重視對中國企業海外并購的安全審查

　　很多國家對外國投資都有審查委員會，其中最為著名也是對中國企業海外并購影響最大的是美國外國投資委員會（CFIUS），其設立的目的是為了保護美國的國家安全。我們下面的分析也主要圍繞CFIUS展開。

　　CFIUS由美國財政部牽頭，司法部、國土安全部、商務部及國防部皆積極參與該委員會工作。此外，CFIUS中還囊括美國國務院、能源部、美國貿易代表辦公室等職能部門。雖然一般來講CFIUS只關心并購對象是美國公司的交易，但是很多的并購對象，雖然其總部并非美國公司，卻在美國有子公司且占有較大的市場份額。對于此種跨境公司的收購，CFIUS也會按照聯邦相關法律進行國家安全審查。比如2016年我國某企業對某德國公司的收購，最終就因為CFIUS的反對而終止，原因就在于該公司雖然是德國企業，但在美國有很大的市場份額，導致CFIUS可以介入審查。

　　如前所述，CFIUS的設立目的是為了保護美國的國家安全。而中國由于經濟和軍事實力的崛起，再加上和美國意識形態的差異，已經成了美國頭號的國家安全關注目標。相應地，在中國企業大幅海外擴張的情況下，美國政府加強對中國企業并購安全審查的做法也在預料之中。從歷年來CFIUS否決的中國跨境并購來看（包括因擔心CFIUS否決而導致出售方退出的交易），這些目標公司大多是在油氣能源、重工業、芯片半導體、通信等領域，另外如果目標公司靠近軍事設施，也可能會導致CFIUS否決交易。對于非國防敏感性行業的收購，即使標的再大、金額再高，CFIUS一般還是會放行。

　　這方面的例子非常多，比如雙匯收購Smithfield（豬肉）、萬邦收購華爾道夫（酒店）、海爾收購GE家電、美的收購德國庫卡（工業機器人）、艾派克收購利盟（打印設備）等等。即使對于中國化工擬議470美元收購瑞士農業科技公司先正達(Syngenta)，CFIUS去年也開了綠燈�？傮w來說，相對于被CFIUS否決的少數案例，中資企業海外收購通過CFIUS審查的概率實際是很高的。

　　三、中國企業海外并購的動力仍然充足

　　盡管中國政府近期加強了對企業海外投資的審查，而CFIUS也重點關注來自中國企業的跨境收購，但是促成這股海外并購浪潮的基本動因卻沒有削弱：

　　1

　　對產業升級的渴望。

　　中國制造在實現了量的突破后，目前更注重的是技術和產品質量的升級。對于研發基礎比較薄弱的中國企業而言，最快的升級方式就是去買發達國家的先進技術，而并購質地好的外國企業可以既拿到品牌，又拿到核心技術。比如吉利收購沃爾沃就是一個非常好的例證。

　　2

　　對品牌效應和銷售渠道的追求。

　　發達國家有一些老牌企業，財務上的盈利表現可能不大理想，但是其品牌效應很不錯，也有比較完善的國際銷售網絡。

　　中國企業收購這類外國企業，一方面可以以強大的資金實力幫其擺脫財務困境，另一方面也可以獲得其品牌價值和國際銷售渠道，實現雙贏。并購境外老品牌也會給中國企業帶來廣告效應，擴大企業的美譽度。典型如齊合天地收購德國的百年老牌廢舊金屬處理企業Scholz。

　　3

　　對海外基礎資源的需要。

　　對于資源型企業來說，去海外收購基礎資源是順理成章的事情。這類海外投資和并購主要是面向資源充裕的國家如澳大利亞、加拿大以及亞非拉的第三世界國家。國有企業的海外并購此種目的居多。

　　4

　　對貨幣匯率的判斷。

　　由于中國經濟發展的放緩加上人民幣對美元的近期走弱，目前業內對人民幣有貶值的長期預期，因此中國企業有一定去動力去配置海外資產，規避匯率風險。同時，英國脫歐導致英鎊資產的下跌也是導致中國企業加大對英國投資的一個直接動因�？傮w來說，中國企業對海外發達國家高端房地產和酒店的投資大多屬于這個類型。

　　5

　　對美國的降稅預期。

　　特朗普上臺后，一個大的政策調整就是要降低美國企業的稅率，目標是從現在的35%降低到15%，從而增加美國企業的利潤率。這對于打算在美國投資并購的中國企業顯然是個利好消息。

　　6

　　企業家資產轉移的需要。

　　無需諱言，隨著中國政府加大反腐敗的力度，出于對自身及家人安全的擔憂，很多民營企業家有比較強烈的轉移資產到境外的欲望，這在一定程度上也刺激了中國企業的海外投資和并購。

　　中國企業的海外并購決策通常是上述幾種因素綜合考慮的結果。但對于中國政府來說，前三項是企業合理的境外投資理由，而后三項政府就未必樂見了。

　　四、中國企業應對國內外監管以順利完成境外并購的建議

　　從以上的分析可以看出，盡管國內外政府對中國企業的海外并購在短期內有加強監管的趨勢，但是中國企業本身的海外投資動力仍然強勁。因此，如何在監管趨嚴的形勢下策劃和完成海外并購就成了很多中國企業的當務之急。我們下面按收購主體的不同并結合一些最近公布的海外并購案例加以分析。

　　1. 中資跨國企業的海外并購

　　需要注意到中國境內各部門的監管針對的是“境內企業的境外投資”，簡單一點說政府管的是需要境內企業出資、融資或擔保的境外投資，這種投資需要政府核準或備案才能進行。

　　對于已經在境外上市或者在境外有強大經營實體和資本的中資背景公司（可以稱為“中資跨國企業”），如果其境外子公司的海外并購資金不需要境內企業出資、融資或提供擔保，則一般來說不屬于境內各部門核準和備案的范圍，自然也就不受上述境內海外投資監管的約束。這一類中資跨國企業典型的有萬達、萬邦、復星、中信集團、阿里巴巴等。

　　2017年初公布的此類中資跨國企業的境外收購案件典型的有：萬達旗下院線美國AMC以9.3億美元收購北歐院線集團；中信集團和凱雷聯手以20.8億美元境外收購麥當勞中國大陸和香港業務的股權；海航實業集團擬以10億美元收購新加坡CWT。在他們的境外主體公告中均沒有提到中國政府對相關收購的海外投資核準或備案問題；相反，他們注重陳述的是收購主體所在地（如香港）的法律監管要求。

　　因此，可以說中國政府最近的海外投資監管措施對這類中資跨國企業的海外并購影響不大，甚至還可以幫他們減少來自國內的并購競爭對手[1]。當然，這類中資跨國企業的海外并購仍需通過各國的國家安全審查和反壟斷審查（包括我國商務部的反壟斷審查）。

　　總而言之，筆者認為中資跨國企業在目前的政策環境下可以充分利用他們的海外資金和平臺優勢，進一步擴大海外并購規模。

　　2.中資非跨國企業的海外并購

　　對于經營主體在境內、且境外沒有平臺或者平臺比較小的中資企業來說（包括很多境內的上市公司；為方便起見，以下簡稱“中資非跨國企業”[2]），則情況完全不同了。如果中資非跨國企業希望進行海外收購，法律上屬于中國政府的監管范圍，因此需要充分考慮國內的核準備案程序以及資金出境問題[3]；涉及到上市公司重大資產重組的，還需要獲得中國證監會的同意。

　　對于中資非跨國企業的海外并購來說，一般需要同時滿足國內監管和外國政府審查的雙重要求。對于這類企業，筆者認為目前成功實施海外并購的要點在于：

　　1

　　暫時不要并購海外的房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部，這很容易被中國政府認為是非理性投資而予以阻止；

　　2

　　選擇的海外并購對象要和境內主體的主業契合或者密切相關，能夠清楚地向中國政府證明該海外并購確實是境內企業主營業務發展的迫切需要（比如降低成本、開拓海外市場、技術升級、原材料供應等等）；

　　3

　　充分研究國家的“一帶一路”戰略，把自己的海外并購項目盡量要和國家的“一帶一路”掛上鉤，使政府部門能比較清楚地看到本項目是符合國家利益的；

　　4

　　出于CFIUS審查的原因，對能源、半導體、芯片、重工業、航空業等領域的海外并購要慎重考慮，并購前要充分評估目標公司里面是否有涉及國防安全或者可能用于軍事目的的技術，或者目標公司是否美國軍事單位的供應商；

　　5

　　盡早建立政府及合規團隊和CFIUS及各國反壟斷機構對接，必須聘請熟悉國際并購的各領域專家（包括中外律師）來處理相關事務，對于有疑慮的并購項目，要主動向CFIUS匯報，這樣可以獲得CFIUS的加分；一旦CFIUS主動點名要求調查，通常對企業比較不利；

　　6

　　盡量避免以小吃大或蛇吞象式的海外并購，因為這樣會導致“母小子大”的境內外公司架構，而這有可能被中國政府認為是缺乏理性的投資，或者被認為是轉移財產的行為；

　　7

　　盡量不要和境內的合伙制基金聯手進行海外收購，除非他們在海外有大量的美元基金；

　　8

　　盡快設立海外子公司，尤其是現在沒有具體的海外并購項目情況下，更應該盡早準備。四部門的答記者問中表明政府不大支持“快設快出”的資金流出方式。因此，如果現在能設好境外公司，將后做海外并購時就更容易獲得中國政府核準或備案，目前已有不少企業在做這個準備工作。

　　另外，從純商業的角度看，在政府監管趨嚴的情況下交易的不確定性有所增加，因此不建議中方同意外方要求的反向分手費(Reverse Break Fee)，或建議中方盡量把不能獲得中國政府核準或備案作為完全免責的條件。當然這樣可能會使中國企業在海外競購資產時處于相對不利的地位。如果出于商業考慮必須答應外方要求的反向分手費（建議控制在5%左右），則中方也應該要求對等的分手費(Break Fee)、并設定排他期(Exclusivity Period)、強制投票機制(Force the Vote Provision)、匹配權機制(Match Right)等風險平衡措施。

　　從資金安排方面看，中資非跨國企業由于沒有海外平臺或者平臺比較小，并購資金來源一般有兩種：

　　(i) 在境外設立并購子公司并向其注資，或向已有的境外子公司增資；

　　(ii) 為已設立的海外子公司提供擔保，具體做法是由境內主體向境內銀行提供保函或者存單質押，境內銀行再向境外關聯銀行提供銀行保函，境外子公司憑借境內銀行保函向境外關聯銀行申請并購資金貸款。

　　第一種方式下的資金出境在2016年11月28日之后受到外管局明確監控，即通過銀行向境外單筆匯出超過500萬美元的（不能拆分規避），外管局將約談境內主體并核查境外投資的真實性和合理性。雖然外管局可能最終放行，但在目前情況下整個手續比較費時費力且有不確定性。

　　第二種資金出境方式目前實踐中更普遍，這就是所謂的“內保外貸”。內保外貸由于暫時不涉及資金出境（除非擔保行發生履約），也不是境內主體直接對外提供擔保，因此境內銀行有權限直接辦理該交易，外管局一般也不會找境內主體進行約談。根據最近公告，目前已有多家上市公司采取內保外貸的方式完成境外收購，下面是幾個典型案例供參考。

　　3. 2017年初境內上市公司海外并購典型成功案例

　　1.通靈珠寶（603900）收購比利時Leysen 珠寶81%股權

　　i. 收購主體：通靈珠寶香港子公司

　　ii. 交易金額：450萬歐元

　　iii. 融資方式：內保外貸

　　iv. 未獲得中國政府批準不算交易違約，沒有反向分手費

　　v. 2017年2月獲得南京市發改委備案

　　vi. 2017年3月獲得江蘇省商務廳頒發的《企業境外投資證書》

　　2.愛爾眼科（300015）收購美國AW Healthcare Management 75%股權

　　i. 收購主體：愛爾（美國）國際控股有限公司

　　ii. 交易金額：1800萬美元

　　iii. 融資方式：內保外貸

　　iv. 未發現政府備案公告，但是湖南省商務廳網站2017年1月有公開報道，推測應該完成了備案

　　3.博世科（300422）收購加拿大RemedX Remediation 100%股權

　　i. 收購主體：博世科加拿大子公司

　　ii. 交易金額：1300萬加元

　　iii. 融資方式：內保外貸

　　iv. 2017年2月已取得廣西發改委和商務廳的備案

　　類似的海外收購交易還有贛鋒鋰業收購加拿大美洲鋰業股權、石基信息收購西班牙Review Rank股權、中原內配收購美國Incodel股權等等。這些交易都是采取的內保外貸融資方式，也都是屬于和境內主體主業密切相關的海外收購。因此，上述海外收購模式在目前的政策環境下應該具有比較強的可復制性。但需要提醒的是，按照市場通例，內保外貸一般會產生擔保金額2%左右的銀行費用。

　　五、 對中資企業海外并購發展的預期

　　根據相關統計報告，中國企業目前的海外資產配置比例相比日本、韓國、臺灣等國家和地區的企業來說總體還是很低的，因此中國的境外投資還將會有較大的發展空間。事實上，中國官員最近在各個場合一再聲明支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動；央行行長周小川也確認近期加強資本外流的監管只是短期的措施，目的是為了打擊投機性的資本流動。

　　另據媒體報道，發改委和商務部目前正在研究制定《境外投資條例》，以對中國企業的對外投資進行頂層設計，結束眾多境外投資規定各自為政的情況。作為一份將由國務院頒發的條例，其法律層級是很高的。據業內人士講，《境外投資條例》將有可能在2017年內出臺，屆時對社會效應好、經濟效益佳、符合國家一帶一路政策的海外投資將采取鼓勵政策，對盲目的、非理性的海外投資將加強監管。

　　因此可以預見，中國企業在不久的未來將迎來新一輪的海外投資并購高潮，各個有跨國戰略計劃的公司應盡早做好準備予以應對，包括預先搭好海外投資平臺等。

　　注：

　　[1] 對于最近市場上猜測某大型中資背景企業收購好萊塢某公司失敗是因為中國外匯管制的原因，這種猜測的準確性尚有爭議。

　　[2] 需要說明的是，判斷是“中資跨國企業”還是“中資非跨國企業”標準是模煳的，這里的區分僅僅為行文方便。對于海外并購的境內監管來說，主要是看是否需要境內主體為海外并購提供出資、融資或擔保。

　　[3] 除非他們通過境外子公司進行的海外并購完全不需要境內主體出資、融資或提供擔保（一般可能性很�。�，這樣才有可能不用走境內各部門的核準或備案的程序。

　　注：由于各個地方政府目前對海外投資監管政策執行時掌握的尺度可能不完全一樣，實踐中完全會存在和本文分析結果不一致的情況。建議投資者在制定方案時以個案為基礎充分征求主管機關和銀行建議，并尋求律師的正式法律意見。

　　作者：蔡軍祥  律師

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