借錢買公司：從安邦看中國公司海外并購

　　以安邦保險領銜的財團，在半個月中對并購喜達屋從 "橫刀奪愛"到"誓死捍衛"，再到"宣布退出"爭購大戰，吸引了很多注意力。這場頗具戲劇性的并購背后是中國公司進軍海外的熱潮。

　　4月2日出版的《經濟學人》有一篇"中國的并購熱潮：錢袋子"的文章，指出大部分在海外并購的中國公司負債嚴重，也沒什么現金，但是在政府和銀行的支持下，正拿著借來的錢席卷全球，這大概沒什么不好。

　　"我們正在一段瘋狂的旅途上，"喜達屋 （Starwood）老板湯姆·曼加斯（Tom Mangas），上周在寫給員工的信中說。喜達屋是一個擁有威斯�。╓estin）和喜來登（Sheraton）品牌的美國酒店集團。曼加斯所說的瘋狂旅途指的是一場針對喜達屋展開的競購大戰。競購的一方是另一家美國酒店運營商萬豪（Marriott），另一方是中國安邦保險集團股份有限公司帶領的財團。安邦在上周先是把出價提高到了140億美元，然后又完全放棄了對喜達屋的追求。但曼加斯先生所說的瘋狂之旅，同樣適用于這場由中國公司引領、席卷世界經濟的兼并與收購浪潮。

　　盡管安邦變了卦，但有少量國際經驗和大量債務的中國企業已經開始成為全球資產的最大買家。今年他們已經宣布了接近1000億美元的跨境并購交易，超過他們去年全年610億美元的海外并購規模（見圖表）。正如最新的喜達屋并購故事中的轉折所展現的那樣，宣布交易不等于完成交易。中國公司最終的投資額可能沒有顯示的這么高，有些是因為輸給了其他競標者，有些是因為被外國監管機構否決。然而，趨勢是明確無誤的：近年來，中國一直占全球公開的跨境并購交易不到十分之一，今年中國海外并購會占全球的1/3。

　　對世界經濟來說，這一投資熱潮，在某些方面可以算是一個受歡迎的進展。全球并購預計在今年一季度較去年同期下降25%。如果沒有中國的胃口，跌幅會更深。并購活動分布的行業也很廣，從化妝品到建筑裝備，從電影制作到化肥。中國海外并購似乎不再像過去那樣，限制在大宗商品和能源領域里面了。

　　政治上，這些跨國交易也相對地沒有引起太多爭議。咨詢公司榮鼎集團（Rhodium Group）的統計顯示，負責審查針對美國境內企業的海外收購行為是否對國家安全構成威脅的美國外國投資委員會（CFIUS）審查了更多來自中國的并購案，但它審查的數量與中國對美投資的數量相比，要小得多。

　　相反，人們開始產生一個新的憂慮：境外投資的激增是不是中國經濟疲軟的跡象。這種觀點很容易被夸大。在過去兩年中人民幣兌美元的逐步貶值，以及國內經濟增長放緩確實改變了一些思維模式。但是，與其說這些變化引發了中國公司蜂擁到海外，更準確的說法應該是，這些變化提醒了中國企業這樣一個事實：即他們在國外的投資還遠遠不足。

　　在過去五年里，中國在全球跨國并購中的平均份額約是6%，盡管它占全球GDP的近15%。春華資本的胡祖六（Fred Hu）說， "中國在境外交易中還沒有使出全力，還有加速的空間。"春華資本是跟隨安邦投標喜達屋的一家公司。像安邦這樣的中國保險公司正在變得更具冒險精神，但該行業的資產中只有不到2%是海外的。

　　一位與中國公司打交道的資深銀行家表示，在做交易時，人民幣進一步貶值的前景最多是"一個不錯的附加"。戰略上的考慮對中國公司來說更為重要，比如收購中國缺乏的技術和品牌，這有利于他們加強在國內的地位，并且加速在國外的擴張。當交易實際成交的時候，他們將導致資金一次性的大規模外流。但是，如果投資是好的，被投資的海外公司賺了錢，那么這應該會產生有規律的資金回流。

　　第二類憂慮有關這些交易的財務結構，這類憂慮更加令人不安。中國買家，總的來說，比他們正試圖并購的公司負債更重。根據《經濟學人》對標準普爾全球市場情報數據的分析，所有自2015年初至今公布的交易中，中國買家的平均債務權益比率為71%，而國外并購目標的這一比例為44%。中國買家的"現金墊"通常也薄得多：他們的流動資產比直接負債要低大約1/4。中國債權人的寬容使得這些沉重的債務，在中國比在其他地方更能被容忍。但這并不改變中國買家的資金捉襟見肘這一事實。

　　那么，中國公司用來交易的錢是哪來的呢？對于很多公司來說，答案是更多的債務。中國的銀行把給海外的中國企業貸款作為獲得更多的國際存在的一種安全的方式。政府鼓勵銀行支持海外交易。只要被收購的公司有強大的現金流，銀行就愿意以目標公司的資產負債表作為抵押來貸款，這使得債務水平達到通常只有在杠桿收購中才有的水平。

　　外資銀行也在參與一些交易：匯豐銀行（HSBC）、瑞士信貸銀行（Credit Suisse）、荷蘭合作銀行（Rabobank）和意大利聯合信貸銀行（UniCredit）正在協助安排中國化工集團的銀團貸款。中國化工同意以430億美元收購瑞士種子和農藥公司先正達（Syngenta）。銀行家們表示，當收購方的財務狀況看起來不那么可靠的時候，他們在兩件事中找到慰藉：一個是交易本身將產生收益，另一個是收購者，特別是國有企業，背后的政治血統會保護他們。一位并購顧問說，"你必須相信收購者已經是大而不倒了。"

　　對于買家來說，進行這些交易有兩個強大的財務理由，盡管有些理由顯示出中國市場的扭曲。第一個理由是債務融資收購實際上可以使他們的債務負擔變得更輕。就拿建筑設備生產商中聯重科為例，其債務是其收入（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前）的83倍。它希望以34億美元收購美國競爭對手特雷克斯（Terex），特雷克斯的債務只比它的收益高3.5倍。 即使收購完全由借用現金進行，合并后的實體市盈率仍為大約18倍，對中聯重科來說是一個顯著的改善。

　　第二個理由是，中國買家知道一個關鍵的財務指標給他們帶來優勢：國內股市的估值遠高于國外。中國買家們的市盈率中值為56倍，這是他們目標公司們的2倍。在現實中，這意味著他們可以在國內發行股票，并用所得的資金購買國外資產；而從他們的角度來看，這些海外資產都是半價。這也給他們火力在競標大戰中以更高的出價打敗競爭對手。在外國人眼中，看起來像是中國人在花冤枉錢。但是，只要中國的銀行和股東都愿意拿出現金，中國企業看到的卻是一個機會之窗。